Le Credit Linked Notes (CLN) sono strumenti finanziari che combinano le caratteristiche di un'obbligazione con un derivato di credito incorporato, il cosiddetto Credit Default Swap (CDS).
In parole semplici: quando acquisti una CLN, stai indirettamente vendendo una protezione sul rischio di credito di una società o ente specifico (la reference entity). In cambio di questo rischio assunto, ricevi cedole periodiche più elevate rispetto a un normale bond.
Dal punto di vista strutturale, una CLN è costruita su due elementi: uno zero coupon — che fornisce la componente di rendimento di base dell'emittente — e un CDS incorporato, che aggiunge il rendimento extra legato al rischio di credito della reference entity. Questa struttura spiega perché il rendimento di una CLN è tipicamente superiore a quello dell'obbligazione sottostante della stessa società.
Con il termine CLN spesso si intendono compresi anche i CLC (Credit Linked Certificates), tendendo spesso a confonderli o considerarli sinonimi. In questo stesso articolo possiamo estendere i concetti sui CLN anche ai CLC, senza fare errori concettuali importanti. Basti sapere che non sono la stessa cosa, dal punto di vista giuridico.
Per capire una CLN è fondamentale capire cosa sia un Credit Default Swap. Un CDS è essenzialmente un'assicurazione contro il rischio di insolvenza. Nel contratto ci sono due parti:
Paga un premio periodico (espresso in punti base sul valore nominale) per trasferire il rischio di credito. Se si verifica un evento di credito, riceve un rimborso che compensa la perdita sul bond.
Incassa il premio assumendosi il rischio. Se l'evento di credito non avviene, guadagna tutti i premi. Se avviene, deve coprire la perdita del compratore.
Chi investe in una CLN si posiziona esattamente come il venditore di protezione: incassa le cedole periodiche, ma si espone al rischio che la reference entity subisca un evento di credito. Maggiore è il rischio percepito sul credito della società — e quindi maggiore è il CDS spread — più alta sarà la cedola offerta dalla CLN.
Una CLN tipica ha una durata di 3, 5, 7 o 10 anni, un valore nominale spesso da 1.000 o 10.000 euro per certificato, e paga cedole periodiche (trimestrali, semestrali o annuali) in modo incondizionato, a prescindere dall'andamento dei mercati azionari.
I due scenari possibili sono netti e contrapposti:
Esempio concreto: un investitore acquista 100.000 euro di una CLN che paga il 5% annuo. Se dopo tre anni si verifica un evento di credito e l'ISDA determina un recovery rate del 40%, l'investitore riceverà 40.000 euro — perdendo il 60% del capitale. Fino all'evento di credito, però, avrà incassato le cedole maturate.
Le CLN possono essere strutturate su una singola entità di riferimento oppure su un paniere di più società (basket). Le due varianti hanno un profilo di rischio e un comportamento molto diversi.
Il rischio è concentrato su una sola società. Se si verifica un evento di credito, le cedole si interrompono e il rimborso dipende dal recovery rate di quell'unica entità. Rendimento più alto, rischio più concentrato.
Il rischio è distribuito su più società (ad esempio 10). Un evento di credito su una sola di esse impatta solo per la sua quota (es. 1/10): le cedole si riducono ma non si azzerano, e il rimborso finale è decurtato solo della quota corrispondente.
Il vantaggio principale del paniere è la diversificazione del rischio: è molto meno probabile che più società di settori diversi subiscano contemporaneamente un evento di credito. Il rendimento sarà generalmente inferiore rispetto alla singola entità, ma le probabilità di subire una perdita totale sono significativamente ridotte.
Esempio pratico con paniere di 10 società: la CLN paga un premio trimestrale dell'1,5% (6% annuo). Se una delle 10 società subisce un evento di credito con recovery rate pari a 0%, il premio trimestrale successivo scende a 1,35% (5,4% annuo) e a scadenza verrà rimborsato il 90% del nominale invece del 100%. Ogni evento di credito ulteriore riduce cedola e rimborso di un ulteriore decimo.
Uno degli aspetti più importanti da leggere nel prospetto di una CLN è la modalità di determinazione del tasso di recupero, che definisce esattamente quanto verrà restituito all'investitore in caso di evento di credito. Le due varianti principali sono:
Il tasso di recupero è determinato dall'esito di un'asta organizzata dall'ISDA dopo l'evento di credito, e riflette il reale valore di mercato delle obbligazioni della reference entity in quel momento. È variabile: può essere alto (es. 60-70%) o basso (anche vicino a 0%). Il rimborso avviene il terzo giorno lavorativo successivo alla pubblicazione del tasso.
Il tasso di recupero è prestabilito al momento dell'emissione del certificato (es. 0%, 40%). L'investitore sa già in anticipo esattamente quale sarà la perdita massima in caso di evento di credito. Maggiore prevedibilità del rischio, ma solitamente cedole leggermente più basse.
La distinzione è tutt'altro che secondaria: una CLN con tasso di recupero fisso al 40% garantisce che, in caso di default, si riceva sempre il 40% del nominale. Con l'ISDA Recovery, invece, il rimborso finale è imprevedibile e dipende dal mercato secondario del debito della reference entity nel momento dell'asta.
L'investitore medio tende a identificare "evento di credito" con il fallimento di una società. In realtà il fallimento è solo il caso estremo. Secondo le definizioni dell'ISDA (International Swaps and Derivatives Association), gli eventi di credito riconosciuti sono sette:
Non è l'ISDA in quanto tale a stabilire se un evento di credito si sia verificato, ma un suo organo specifico: il CDDC (Credit Derivatives Determination Committee). È questo comitato a esaminare i casi, emettere la determinazione ufficiale e coordinare l'asta per stabilire il recovery rate — ovvero la percentuale del valore nominale che verrà rimborsata. Solo dopo la pubblicazione di questo tasso viene calcolato e liquidato il rimborso finale, tipicamente il terzo giorno lavorativo successivo.
Le CLN presentano un profilo di rischio specifico che deve essere compreso prima di investire. Non si tratta di strumenti semplici, e richiedono consapevolezza sia dello strumento che della reference entity scelta.
Il rischio principale: se la reference entity subisce un evento di credito, le cedole cessano e il capitale può essere parzialmente o totalmente perso. L'entità della perdita dipende dal recovery rate.
Il certificato è emesso e garantito da una banca (es. BNP Paribas). Il fallimento o l'insolvenza dell'emittente può compromettere l'investimento indipendentemente dalla reference entity.
Il prezzo oscilla in funzione del CDS spread della reference entity, dei tassi di interesse e del merito creditizio del garante. In qualsiasi momento il CLC può subire variazioni di prezzo significative.
In condizioni di mercato straordinarie il market maker potrebbe non essere in grado di fornire un prezzo o potrebbe quotare solo il lato denaro (bid-only), rendendo difficile o impossibile uscire dall'investimento.
Vendere prima della scadenza espone al prezzo di mercato in quel momento, che potrebbe essere inferiore al nominale o al prezzo di acquisto. La perdita in questo caso non è quantificabile a priori.
I CLC emessi da banche sono soggetti al rischio bail-in previsto dalla Direttiva UE 2014/59. L'autorità di risoluzione può svalutare o convertire in capitale i titoli del garante, anche senza una formale dichiarazione di insolvenza.
Un aspetto da non trascurare riguarda il grado di seniority dell'obbligazione sottostante al CDS. Le CLN si differenziano tra quelle costruite su debito senior e quelle su debito subordinato della reference entity. Il debito subordinato viene rimborsato solo dopo quello senior in caso di liquidazione, quindi una CLN su debito subordinato avrà un recovery rate atteso più basso — e di conseguenza cedole più alte per compensare il rischio aggiuntivo. Vale la pena sottolineare che un evento di credito su debito subordinato non implica necessariamente un evento di credito anche sul debito senior della stessa società.
Una Credit Linked Note si inserisce nella componente obbligazionaria del portafoglio, non in quella azionaria. È uno strumento adatto a chi ha una visione non catastrofica sulla solidità creditizia della reference entity, cerca cedole superiori ai rendimenti dei bond tradizionali e dispone di un orizzonte temporale di medio-lungo periodo — tipicamente 5-7 anni.
Al contrario, non è adatta a chi cerca protezione totale del capitale in ogni scenario, non è disposto ad accettare oscillazioni di prezzo durante la vita del prodotto, o non ha familiarità con i meccanismi dei derivati di credito.
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