Certificati di investimento: cosa sono e come funzionano

Cos'è un certificato di investimento

Un certificato è uno strumento finanziario derivato e cartolarizzato: deriva il suo valore dall'andamento di un altro strumento, il sottostante, e può essere comprato e venduto in borsa esattamente come un'azione ordinaria.

Nella sostanza è una combinazione di opzioni preconfezionata. Una banca d'affari costruisce una strategia in opzioni normalmente accessibile solo agli investitori istituzionali, la impacchetta in un titolo con ISIN, prezzo e documentazione regolamentata, e la rende disponibile al mercato retail. L'investitore ottiene un'esposizione strutturata senza dover gestire opzioni in autonomia.

I certificati nascono negli anni '90 in Germania e arrivano in Italia nei primi anni 2000. Nel 2023 sul mercato italiano erano quotati oltre 10.000 certificati di investimento. Sono negoziati principalmente su SeDeX e Cert-X di Borsa Italiana, accessibili da qualsiasi broker abilitato.

I protagonisti del mercato dei certificati

Quando acquisti un certificato di investimento entrano in gioco quattro soggetti distinti, ognuno con un ruolo preciso.

• Emittente: la società veicolo della banca che costruisce e colloca il prodotto (es. BNP Paribas Issuance B.V.). Guadagna dall'emissione, non dall'andamento del prodotto.
• Garante: tipicamente la casa madre dell'emittente (es. BNP Paribas). È da qui che dipende il rischio emittente.
• Liquidity Provider: chi fornisce liquidità quotando prezzi bid e ask in modo continuativo. Guadagna sullo spread tra bid e ask, indipendentemente dall'andamento del sottostante.
• Investitore retail: chi acquista sul mercato secondario tramite il proprio broker o banca.

Rischio emittente nei certificati: il rischio più sottovalutato

Prima di analizzare tipologie e meccanismi, è essenziale capire questo aspetto, perché distingue i certificati dalla maggior parte degli altri strumenti finanziari.

I certificati di investimento sono equiparati a obbligazioni senior non garantite dell'emittente. In caso di fallimento della banca garante, non esiste un patrimonio separato a tua tutela come accade con fondi ed ETF: sei un creditore chirografario, rimborsato dopo i creditori privilegiati.

Come valutare il rischio emittente prima di comprare

• Rating del garante: verifica i giudizi di S&P, Moody's e Fitch sulla casa madre. Preferisci sempre emittenti con rating investment grade (BBB- o superiore). Evita emittenti privi di rating o con rating speculativo.
• Dimensione e solidità della banca: i principali emittenti attivi in Italia (BNP Paribas, Société Générale, UniCredit, Barclays, Goldman Sachs) sono banche sistemiche con bilanci pubblici verificabili.
• Qualità del market making: un emittente solido mantiene spread contenuti e presenza costante anche in fasi di stress. Spread che si allargano improvvisamente sono un segnale da non ignorare.
• Certificati collateralizzati: alcuni emittenti, tra cui Leonteq, offrono certificati con garanzia collaterale (sistema TCM, Triparty Collateral Management). In questo caso, anche in caso di default dell'emittente, il rimborso del capitale è garantito dal collaterale depositato.

Rischio delisting del sottostante

Un rischio correlato spesso trascurato è quello del delisting del titolo sottostante. Se un'azione viene rimossa dalla quotazione, l'emittente può procedere alla sostituzione del sottostante con un titolo equivalente, al congelamento del valore al prezzo di delisting, oppure all'estinzione anticipata del certificato al valore equo di mercato. La casistica cambia a seconda del tipo di delisting (volontario o per default della società) e della struttura del certificato.

Mercato primario e mercato secondario dei certificati

Mercato primario (collocamento)

Il certificato è di nuova emissione e viene proposto da consulenti finanziari e private banker a un prezzo fisso, solitamente 100 o 1.000 euro per certificato. È generalmente più costoso perché include i costi di distribuzione. Tutti i costi sono sempre già inclusi nel prezzo del certificato.

Mercato secondario

Il certificato è già quotato su SeDeX o Cert-X. Lo acquisti al prezzo corrente di mercato, che riflette l'andamento del sottostante nel frattempo. Il certificato può quindi quotare alla pari (prezzo uguale al nominale), sopra la pari (prezzo superiore) o sotto la pari (prezzo inferiore). Per l'investitore retail è quasi sempre la scelta più efficiente.

Le tipologie di certificati di investimento

I certificati si dividono in due macroaree principali: Investment Certificates, pensati per investimenti di medio-lungo periodo con vari gradi di protezione del capitale, e Leverage Certificates, strumenti speculativi con esposizione amplificata al sottostante, adatti al trading di breve termine. Questa guida si concentra sugli Investment Certificates, la categoria più diffusa tra gli investitori retail italiani.

All'interno degli Investment Certificates, l'associazione ACEPI ha definito quattro categorie in base al grado di protezione del capitale:

• Capitale Protetto: rimborso garantito (parziale o totale, salvo default emittente) del nominale a scadenza, indipendentemente dall'andamento del sottostante. È la categoria più conservativa. Tra i prodotti più noti ci sono gli Equity Protection, che combinano protezione del capitale con partecipazione al rialzo del sottostante.
• Capitale Condizionatamente Protetto: il capitale è al sicuro solo se il sottostante non viola una barriera prestabilita. È la categoria più diffusa: include, tra gli altri, Cash Collect, Athena, Bonus Cap.
• Capitale Non Protetto: nessuna garanzia sul capitale. Rientrano qui i Tracker/Benchmark, che replicano l'andamento del sottostante, i Discount e gli Outperformance.
• Credit Linked Notes: rendimento legato al rischio di credito di uno o più emittenti anziché all'andamento di un mercato azionario. Categoria con logica completamente diversa rispetto alle altre.

Attenzione ai nomi commerciali

Ogni emittente può assegnare il nome commerciale che preferisce ai propri prodotti. Lo stesso tipo di certificato può quindi comparire con denominazioni diverse: Cash Collect si chiama anche Phoenix; l'Express si chiama anche Athena o Snowball; l'Equity Protection compare come Capital Protection o Protected Equity. In un panorama già complesso, per l'infinità di strutture possibili, si aggiunge l'orientamento europeo (tramite EUISPA) che invita a distinguere come Express tutti i certificati che prevedono un possibile richiamo anticipato. Ci sono mappe di classificazione di certificati (sia di ACEPI che di EUISPA) che rendono bene l'idea della moltitudine di nomenclature e della impossibilità di una distinzione netta tra strutture. Quindi, ancora di più, non bisogna fermarsi al nome commerciale, ma leggere la documentazione ufficiale per comprendere il funzionamento del prodotto.

Come funziona un Cash Collect: il certificato più diffuso in Italia

Il Cash Collect è il certificato di investimento più trattato sul mercato italiano. Genera un flusso periodico di premi simile a una cedola, con una struttura di protezione condizionata del capitale.

Come si comporta mese per mese

Ogni mese c'è una data di valutazione. In quella data si guarda il titolo peggiore del basket. Se è sopra il 60% del fixing iniziale, il premio viene pagato. Se è sotto, il premio non viene pagato in quel mese ma viene memorizzato grazie all'effetto memoria, e sarà corrisposto alla prima data utile in cui le condizioni tornano favorevoli.

Se a una data di valutazione tutti e tre i titoli sono sopra il 100% del fixing iniziale, scatta l'autocall: il certificato si estingue anticipatamente e l'investitore riceve il nominale più il premio del mese più tutti gli eventuali premi in memoria.

I tre scenari possibili

Il meccanismo worst-of nei certificati su basket

Il worst-of è il meccanismo più importante da capire nei certificati su basket. In un paniere di 2 o più azioni, l'unica che conta, per valutare trigger e barriere, è quella con la performance peggiore. Le altre non influenzano il risultato finale.

LVMH e Volkswagen non hanno nessun peso sul risultato. Il certificato a scadenza si comporta come se il sottostante fosse solo Telecom Italia a -42%. Con una barriera al 60%, questo scenario comporta la perdita parziale del capitale a scadenza.

Perché esiste il worst-of?

Perché aumenta il rischio per l'investitore, e quindi permette all'emittente di offrire premi più elevati. È un compromesso consapevole: cedola più alta in cambio di esposizione al titolo statisticamente più debole del basket.

Cosa analizzare prima di acquistare un certificato worst-of

• Correlazione tra i titoli: se i sottostanti si muovono nella stessa direzione (es. due banche italiane), il rischio worst-of è più contenuto. Se sono poco correlati (un titolo tech americano e un'utility europea), la probabilità che uno vada molto peggio dell'altro è più alta.
• Volatilità del titolo più volatile: il titolo con la volatilità implicita più alta è quello che statisticamente ha più probabilità di diventare il worst-of. È il rischio principale da misurare prima dell'acquisto.
• Numero di titoli nel basket: più titoli ci sono, maggiore è la probabilità statistica che almeno uno di essi violi la barriera. Un basket di 4 titoli poco correlati è significativamente più rischioso di un single stock con la stessa barriera nominale.
• Concentrazione settoriale: un basket mono-settore (es. tre banche) è esposto a rischi settoriali comuni che possono colpire tutti i titoli contemporaneamente.

Glossario dei certificati di investimento: i termini chiave

Il linguaggio dei certificati ha una terminologia tecnica specifica. Conoscere questi termini è indispensabile prima di leggere qualsiasi scheda prodotto o documento ufficiale.

• Fixing iniziale: prezzo del sottostante alla data di partenza del certificato. Tutte le barriere sono espresse in percentuale rispetto al fixing iniziale e rimane invariato per tutta la vita del certificato, salvo rettifiche per eventi straordinari.
• Strike: prezzo di riferimento del sottostante, base di calcolo per il rimborso a scadenza. Nella maggior parte dei certificati coincide con il 100% del fixing iniziale; fa eccezione, tra gli altri, l'airbag, in cui lo strike è inferiore al fixing.
• Valore nominale: il valore teorico del certificato, solitamente 100 o 1.000 euro. È la base su cui si calcolano i premi e il rimborso a scadenza. Il certificato può quotare alla pari, sopra la pari (prezzo superiore al nominale) o sotto la pari (prezzo inferiore).
• Barriera europea: viene verificata una sola volta, alla scadenza del certificato. È la tipologia più favorevole per l'investitore a parità di livello, perché esclude l'impatto di discese temporanee durante la vita del prodotto.
• Barriera americana (continua): monitorata ogni giorno di borsa aperto per tutta la durata del certificato. Se il sottostante tocca il livello barriera anche solo per un istante, nel caso di barriera intraday continua, o in chiusura, nel caso di barriera End Of Day, la protezione del capitale viene meno definitivamente.
• Effetto Memoria: i premi non pagati perché le condizioni non erano soddisfatte vengono conservati e corrisposti tutti insieme alla prima data di valutazione in cui le condizioni si verificano.
• Autocall: clausola di rimborso anticipato automatico. Se il sottostante supera il livello autocall a una data di osservazione autocall, il certificato si estingue restituendo il nominale più il premio maturato.
• Step-down: barriera che si abbassa progressivamente nel tempo. Può applicarsi sia al trigger coupon (ogni mese che passa è più probabile ricevere il premio) sia al trigger autocall (ogni mese che passa è più probabile il rimborso anticipato).
• Callable: variante in cui il rimborso anticipato non è automatico ma a discrezione dell'emittente. In cambio di questa incertezza aggiuntiva, i callable offrono in genere rendimenti più elevati rispetto agli autocallable comparabili.
• Effetto Airbag: strike inferiore al 100% del fixing: in caso di violazione della barriera a scadenza, la perdita è attenuata rispetto a un prodotto senza airbag. Costa in termini di premio periodico.
• Cap e Floor: il Cap pone un limite massimo al rimborso del certificato; il Floor stabilisce un limite minimo. Definiscono il range di rendimento possibile dello strumento.
• Quanto: opzione che neutralizza il rischio di cambio. Se il sottostante quota in dollari ma il certificato è Quanto, la variazione EUR/USD non ha effetto sul rendimento in euro.

Le date rilevanti dei certificati e come non perdere il premio

Ogni certificato di investimento ha un calendario di date precise. Conoscerle è indispensabile per operare correttamente ed evitare l'errore più comune: comprare troppo tardi e perdere il diritto al premio.

La regola pratica per non sbagliare

La Cum-Date raramente compare nei documenti ufficiali. Si calcola come Record Date meno 2 giorni lavorativi, oppure come Ex-Date meno 1 giorno lavorativo.

Come scegliere un certificato di investimento

Valutare un certificato richiede di analizzare più variabili in modo integrato. Ecco un ordine di priorità ragionevole per un investitore retail.

1. Rischio emittente È il primo filtro. Verifica il rating (S&P, Moody's, Fitch) del garante e scegli solo emittenti con rating investment grade. Se non conosci l'emittente, non comprare.
2. Tipo e livello di barriera Una barriera europea al 70% può risultare più sicura di una americana al 65%, nonostante sia nominalmente più profonda. Il tipo di barriera cambia profondamente il profilo di rischio reale del prodotto.
3. Qualità dei sottostanti Su un worst-of: analizza correlazione, volatilità e numero di titoli nel basket. Su un single stock: volatilità storica e implicita, settore di appartenenza, solidità del titolo.
4. Liquidità e spread bid/ask Sono preferibili certificati con spread non superiori all'1% e con buona liquidità. Controlla il book prima di comprare: spread elevati su certificati a breve scadenza erodono una parte significativa del rendimento atteso, soprattutto se si sceglie di vendere prima della naturale scadenza.
5. Compatibilità con il tuo orizzonte temporale Un certificato con scadenza a 4 anni non è adatto a chi potrebbe avere bisogno di liquidità nel medio periodo. In caso di vendita anticipata, sei esposto allo spread e alle condizioni di mercato di quel momento.
6. Zero fee agreements Alcuni emittenti hanno accordi con broker specifici per azzerare le commissioni di negoziazione. Prima di scegliere il broker, verifica quali accordi sono attivi.

Fiscalità dei certificati: redditi diversi e compensazione minusvalenze

La fiscalità è uno degli aspetti più interessanti e meno conosciuti dei certificati di investimento. Tutti i redditi generati dai certificati, sia i premi periodici sia le eventuali plusvalenze di vendita, vengono classificati come redditi diversi ai sensi dell'art. 67 del TUIR. Questo permette di compensarli con minusvalenze pregresse presenti nel proprio deposito titoli.

L'aliquota applicabile è attualmente del 26% su tutti i redditi da certificati. Le minusvalenze possono essere compensate entro i 4 anni successivi alla loro realizzazione: dopo quella data vengono perse definitivamente.

Regime amministrato e regime dichiarativo

In regime amministrato (il più diffuso tra gli investitori retail italiani), il broker agisce da sostituto d'imposta: calcola automaticamente plusvalenze e minusvalenze e applica la ritenuta del 26% senza che tu debba fare nulla in dichiarazione. Il limite è che le minusvalenze sono utilizzabili solo con lo stesso intermediario.

In regime dichiarativo, gestisci autonomamente la compensazione tramite la dichiarazione dei redditi (quadro RT), con la flessibilità di compensare tra broker diversi.

Strategia: il maxi coupon per recuperare minusvalenze

I certificati con una cedola iniziale elevata (maxi coupon, tipicamente tra il 10% e il 20% del nominale nei primi mesi) sono spesso usati per recuperare minusvalenze pregresse in modo rapido. La cedola genera una plusvalenza reddito diverso che viene compensata con le minus in portafoglio, abbattendo o azzerando l'imposta dovuta, se il broker utilizzato prevede la compensazione immediata e non a chiusura. Attenzione: subito dopo lo stacco, il prezzo del certificato scende circa del valore della cedola. La convenienza dell'operazione dipende dalla qualità dei sottostanti e dalla distanza delle barriere.

Quando i certificati di investimento non sono la scelta giusta

• Orizzonte temporale troppo breve: i certificati sono pensati per essere tenuti fino alla scadenza o per periodi significativi. Uno spread bid/ask anche solo dell'1% può erodere significativamente il rendimento se l'orizzonte è di pochi mesi.
• Bisogno di liquidità immediata: in momenti di forte stress sui mercati, il Liquidity Provider può allargare gli spread o ridurre temporaneamente la sua presenza. Non è uno strumento da usare come riserva di liquidità o alternativa a un conto deposito.
• Portafoglio non sufficientemente diversificato: concentrare una quota rilevante del patrimonio su uno o due certificati worst-of con sottostanti simili espone a rischi elevati. I certificati danno il meglio come componente di un portafoglio diversificato.
• Senza aver letto il KID: il KID non è una formalità burocratica. Contiene anche gli scenari di performance, i costi totali e il profilo di rischio. Leggerlo prima di comprare è il minimo indispensabile.
• Senza capire il sottostante: investire in un certificato su un titolo o un settore che non si conosce significa non poter valutare il rischio reale. La struttura del certificato aggiunge complessità: se non si capisce il sottostante, si capisce ancora meno il certificato.

KID, Final Terms e documentazione ufficiale

Per ogni certificato di investimento quotato esistono tre documenti obbligatori per legge. Prima di acquistare qualsiasi prodotto, dovresti averli almeno consultati.

• KID (Key Information Document): documento breve e standardizzato, massimo tre pagine A4, obbligatorio per legge a livello europeo dal 2018. Contiene gli scenari di performance (favorevole, intermedio, sfavorevole), i costi totali espressi come impatto sul rendimento, e il profilo di rischio su scala 1-7. Unico per ogni ISIN, è il punto di partenza per qualsiasi valutazione.
• Final Terms (Condizioni Definitive): documento tecnico completo e specifico per quel singolo prodotto. Contiene tutte le date rilevanti, i livelli precisi di tutte le barriere, le condizioni di pagamento del premio e ogni altra clausola contrattuale. Unico per ogni ISIN.
• Base Prospectus (Prospetto di Base): documento generale uguale per tutti i prodotti della stessa categoria emessa da quello specifico emittente. Non è necessario leggerlo per ogni prodotto: le Condizioni Definitive sono sufficienti.

Dove trovare la documentazione di un certificato

• Sul sito dell'emittente, cercando per ISIN nella sezione prodotti
• Su Borsa Italiana: Strumenti SeDeX o EuroTLX, ricerca per ISIN
• Su Euronext: ricerca per ISIN, sezione Caratteristiche
• Direttamente nella scheda prodotto dei principali broker (Directa, Fineco, ecc.), che spesso mostrano i link in modo immediato

Quale broker scegliere per investire in certificati

Il punto di partenza è sempre lo stesso: capire se la propria banca attuale sia già sufficiente per le proprie esigenze. Molti investitori continuano tranquillamente a operare tramite il conto corrente che già hanno, su Intesa Sanpaolo, UniCredit o qualsiasi altro istituto principale. Se l'operatività è occasionale e le esigenze sono semplici, può essere più che sufficiente.

Chi vuole un'operatività più attiva tende a spostarsi su Fineco e Directa, che sono tra i più apprezzati nel segmento certificati anche per un motivo pratico: censiscono i nuovi prodotti quasi immediatamente dopo l'emissione. Con altri broker può capitare di dover aspettare uno o due giorni, o addirittura di dover richiedere esplicitamente il censimento del prodotto per poterci operare. Per chi segue da vicino il mercato primario, questa differenza conta.

Ci sono poi realtà come Banca Sella, WeBank e Banca Generali che offrono comunque servizi buoni, così come Fideuram per chi è già cliente del mondo della consulenza finanziaria. La scelta finale dipende molto dal proprio profilo operativo.

Gestione dello zainetto fiscale

Non tutti i broker si comportano ugualmente nel trattamento fiscale delle minusvalenze. Si distinguono due approcci diversi, che possono avere ripercussioni diverse sull'operatività:

• Compensazione immediata: la cedola viene tassata immediatamente e, se ci sono minus pregresse nello zainetto fiscale, vengono compensate nell'istante dell'accredito.
• Compensazione a chiusura: la cedola si incassa lorda, senza tassazione immediata, ma il prezzo di carico dello strumento viene abbassato proporzionalmente. Si rimanda alla chiusura della posizione il conteggio delle eventuali plusvalenze da tassare e compensare con le minus pregresse.

Come valutare i costi

I costi di negoziazione sono una variabile importante e non esiste una risposta universale. Dipende dal numero di operazioni che si ha in mente di fare e dal taglio medio delle posizioni: può convenire un piano con costi variabili (percentuale sul controvalore) oppure uno con costi fissi a operazione, a seconda del volume. Vale sempre la pena simulare i costi sul proprio stile operativo prima di scegliere.

Da tenere in considerazione anche la presenza di zero fee agreements tra emittenti e broker specifici, che azzerano le commissioni di acquisto e vendita su determinati prodotti. Su posizioni di medio taglio, l'impatto può essere significativo.